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人民幣基金強勢崛起
股市暴跌影響IPO退出
資源類跨國并購成熱點
2008年，世界經濟形勢風云變幻。受美國次貸危機引發的全球金融風暴影響，我國股權投資、并購及IPO市場進入了調整階段。近日，大中華地區著名創業投資暨私募股權研究機構清科研究中心對2008年中國VC、PE、M&A、IPO市場的數據、事件、政策等進行了分析和歸納，并從中總結出十大發展趨勢，以此作為對2008年行業發展歷程的整體回顧。這十大趨勢主要集中在創業投資及私募股權投資行業的募資/投資/退出、人民幣基金的強勢崛起、行業相關政策/法規的實施、并購市場的重要動向、資本市場發展及退出趨勢等。
趨勢一 金融危機席卷全球，中國創投市場升勢趨緩
2008年，美國次貸危機深化并演變為全球性的金融危機，促使全球股市大跌，金融機構陷入困境并面臨破產，汽車紡織等企業相繼倒閉，失業率大幅上升等等，全球經濟已經開始下滑。從美國的7000億美元救助計劃到全球央行聯合降息，從歐盟2000億歐元經濟刺激計劃到中國4萬億人民幣經濟刺激計劃，各國政府紛紛采取措施救市，在積極應對經濟下滑的過程中加強聯系和對話，共同抵御經濟寒冬。
在全球經濟一體化的今天，中國經濟也難獨善其身，2008年中國創投市場亦受到直接影響。從整體上來看，雖然2008年中國創投市場仍保持逆市增長的態勢，表現依然搶眼，但是整體上升趨勢放緩。在募資方面，受金融危機的影響國外LP管理資本縮水，2008年新募外幣基金的數量和金額均較2007年有所減少；投資方面，投資案例數和投資金額的增速已然放緩，部分創投機構已傾向于采取更加保守和謹慎的投資策略，來應對目前復雜而嚴峻的市場變化；退出方面，世界各主要資本市場遭受重挫，IPO退出大幅減少。
趨勢二 人民幣基金崛起，募投活躍表現突出
2008年，政府創投引導基金的杠桿效應逐步顯現，加之全國社保基金等多類金融資本獲準自主進行股權投資，使本土機構融資渠道大為拓寬，帶動人民幣基金強勢崛起。據清科研究中心統計，中國創投和私募股權市場上的人民幣募資和投資表現都非常活躍。創投方面，2008年新成立88支人民幣基金，共募集23.41億美元，分別比上年增加了59支基金和12.49億美元，且均有超過一倍的增長；2008年度共發生269筆人民幣創投投資案例，披露的投資金額達13.94億美元，比上年分別增長了186%和247%。私募股權方面，2008年新設20支人民幣基金，合計募資213.28億美元，分別占募資總量的39%和35%；共發生30筆人民幣私募股權投資，合計投資34.39億美元，分別占投資總量的19%和36%，相比往年，私募股權機構的人民幣募資、投資占比比例均有大幅提升。
趨勢三 多渠道資金放閘，社保等機構資金獲準進行股權投資
2008年，多類金融資本獲準涉足股權投資領域，使創投和私募股權基金的資金來源大為拓寬。2008年3月，證監會決定在中信、中金直投試點的基礎上適度擴大券商直投試點范圍，華泰、國信等八家符合條件的證券公司相繼獲準開展直投業務。2008年4月，全國社保基金獲準自主投資經發改委批準的產業基金和在發改委備案的市場化股權投資基金，可投資金額近500億元，鼎暉投資和弘毅投資旗下的人民幣基金首批獲投，分別獲得20億元承諾出資。2008年6月，銀監會就《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》征求意見，準備對已經展開的信托類私人股權投資業務進行規范和指引；2008年10月，發改委、財政部、商務部聯合出臺《關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見》，對地方設立創投引導基金做出明確規范；2008年11月，保險機構獲得國務院批準投資未上市企業股權，將穩妥開展保險資金投資金融企業和其他優質企業股權試點，支持產業調整和企業改革；2008年12月，中國銀監會《商業銀行并購貸款風險管理指引》，允許符合條件的商業銀行開辦并購貸款業務，使商業銀行資金進入股權投資領域成為可能。
趨勢四 創投投資策略趨于謹慎，估值保守投資規模下降
受外部環境惡化影響，2008年創投機構投資策略趨向保守，對初創期等早期企業的投資尤為謹慎，而股市暴跌又吸引了一些創投機構轉向二級市場“淘金”價值被嚴重低估的企業。如賽富亞洲投資NASDAQ上市公司北大千方，盈富泰克投資三板公司北陸藥業，蘇州創投集團投資神州數碼旗下神州數碼IT服務集團并設立新的合資公司等。創投機構投資策略趨向謹慎的另外一個表現是對企業估值更加保守，平均投資規模下降。如2008年創投投資各季度平均投資額分別為840萬美元、803萬美元、761萬美元和695萬美元，呈明顯的逐季下降趨勢；此外，單筆投資額在數千萬美元以上的巨額投資案例數相比2007年占比有所減少，千萬美元以下投資案例數占比則有明顯上升。
趨勢五 創業板虛晃一槍，滬深上市新規利好有限
2008年3月21日，中國證監會正式《創業板規則征求意見稿》和《征求意見稿起草說明》，創業板在經歷十年曲折之后終于如箭在弦上蓄勢待發。盡管管理層預計創業板在2008年上半年可推出，市場各方對創業板的推出寄予無限希望，但是由于種種原因，截至12月底，創業板規則的正式版仍未出臺，創業板何時推出的懸念已帶入2009年。
2008年9月5日，深圳證券交易所和上海證券交易所先后頒布《股票上市規則（2008年修訂稿）》，并于當年10月1日起正式生效。新規則不僅對適用范圍及監管對象、股份流通限制、停牌制度、大股東交易行為規范和誠信監管等多項內容進行了修改，還新增了破產、股權激勵等內容，被市場視為證交所為營造全流通市場制度環境采取的重大舉措。此外，新規則對于在發行人刊登首次公開發行股票(IPO)招股說明書前12個月內以增資擴股方式認購股份的持有人，要求其承諾不予轉讓的期限由36個月縮短至12個月，長期來看，縮短上市公司股權鎖定期限，將有利于創投資金盡早退出，并循環用于投資創業企業，加快創投資本流動。但是新規則對鎖定期的縮短有明確的限制條件，并且新規則并未觸及上市公司財務要求、持續經營時間等核心內容，因而新規則對創投退出利好有限；而且由于股市大幅下挫、新股發行萎縮，新規則的效果近期并未顯現。
趨勢六 各地政府競相爭奪PE落戶，京津滬大力建設“私募股權基金中心”
2008年，各地政府競相建立“私募股權基金中心”，積極吸引PE落戶，而京津滬三地的爭奪尤為激烈。繼在2006年引入國內首支產業投資基金――渤海產業基金、2007年成立國內首家私募股權基金協會――天津股權投資基金協會之后，2008年天津濱海新區再獲政策支持，納入國家整體發展戰略并可在金融領域重大改革進行先行先試，國家發改委還了《關于在天津濱海新區先行先試股權投資基金有關改革問題的復函》，支持天津市加快發展股權投資基金。
2008年4月，北京市了《關于促進首都金融業發展的意見》，提出要“研究支持股權投資機構在京發展的政策措施，鼓勵各類股權投資基金在京設立，支持股權投資基金管理機構在京發展，支持中國股權投資協會的設立，促進股權投資市場健康發展”。2008年6月，北京股權投資基金協會宣布成立，而多項支持PE機構發展的優惠政策正在陸續制定出臺。
2008年8月，上海市金融辦、市工商局和市財稅局聯合了《關于本市股權投資企業工商登記等事項的通知》，從工商登記、稅收、投資者、行業自律、政府引導等多個方面制定了多項優惠政策，鼓勵股權投資企業、股權投資管理企業落戶上海。上海浦東新區則將作為綜合配套改革試點，正式加入全國私募股權基金中心的爭奪。
趨勢七 中國房地產行業進入調整期，PE投資大幅縮水
2008年，在國際金融危機及國家調控政策的影響下，中國房地產市場逐漸由過熱轉向理性回歸，并在第三季度加速下行。雖然國家及時調整了宏觀政策，出臺了降息、放松貨幣政策及經濟刺激計劃等多項措施，但消費者仍在持幣觀望，房市成交量持續低迷，部分房地產企業出現經營困難，而房地產行業內的私募股權投資也陷入低谷。據清科研究中心統計，2008年房地產行業共發生12筆私募股權投資案例，比2007年減少了22筆，披露的投資金額為17.10億美元，比2007年減少22.49億美元，投資案例數和投資金額的下降幅度均超過了50%。
趨勢八 私募股權基金理性回歸，資金儲備大增但投資節奏放緩
2008年，活躍在中國市場的私募股權投資機構雖然募集了多支針對亞洲和中國大陸地區的私募股權基金，但其投資節奏明顯放緩，投資策略回歸理性。據清科研究中心統計，2008年共新設51支私募股權基金，新增資本611.54億美元，雖然基金數比2007年減少了13支，但募資總額則增長了72%。然而，私募股權投資并沒有隨之增長，反而在投資案例數和投資金額方面雙雙回調下滑。2008年中國市場共發生155個私募股權投資案例，比2007年減少了22例，披露的投資金額為96.06億美元，比2007年減少了25%。
趨勢九 境內外資本市場重挫下行，VC/PE支持的IPO退出大幅收縮
受金融危機影響和對經濟前景的擔憂，2008年全球股市暴跌，部分股市創下歷史最大年跌幅，市值大幅縮水，投資者蒙受慘重損失。股市的持續低迷，使資本市場的融資功能大減，新股發行頻率降低直至停滯。2008年，在清科研究中心關注的13個資本市場，共有277家企業上市，合計融資568.48億美元，上市數量和融資額較2007年分別減少62%和68%。中國企業境內外上市數量和融資額也雙雙縮減，2008年共有113家中國企業在境內外資本市場上市，較2007年減少129家，合計融資218.30億美元，較2007年減少79%，上市數量、融資額和平均融資額均創三年來新低。新股上市頻率和融資規模的急劇下降，也使VC/PE支持的IPO退出大幅收縮。2008年，共有35家VC/PE投資支持的中國企業在境內外上市，合計融資34.20億美元，上市數量、融資額和平均融資額均處于三年來低谷，其中上市數量較2007年和2006年分別下降63%和10%，融資額分別減少90%和89%。
趨勢十 金融海嘯帶來良機，資源領域中國企業跨國并購成熱點
本月僅1支基金募集完成，基金募集難度倍增
2008年7月以來，中國市場募集完成基金數量、規模波動下降，本月降至歷史低位。
本月僅有1支基金完成募集，環比減少80.0%；募資規模2.5億美元，環比減少75.7%（見圖2）。
首輪募集和募集完成基金數量不同程度下降反映出基金募集市場形勢變化。市場已由賣方市場（GP相對強勢）轉為買方市場（LP相對強勢），基金募集難度上升。基金募集難度加大主要有以下兩方面原因：第一，證券市場指數大幅下跌，LP陣營分化，部分LP對于投資前景喪失信心因而放棄對基金的投資；第二，金融機構受限于配置比例，無法追加投資。金融機構高流動性資產縮水導致低流動性的股權類投資超出配額，因而無法繼續投資該領域基金1 （見圖2） 。
政府背景基金數量占據基金募集市場半壁江山
從投資領域來看,創業投資是支持創新及其產業化的融資機制,是科技與金融緊密結合的產物。我們要結合我國的國情,培育我國的資本市場,開辟多元化的融資途徑,廣開創業投資的資金來源。
一、我國創業投資發展的現狀及困境分析
圖2007年3月～2008年2月中國創投市場投資規模
近兩年來,創業投資行業一直保持飛速發展。然而我國在促進風險投資發展方面要關注和解決四個問題:樹立市場化理念,重點關注讓市場配置資源,調動民營企業和外資企業的積極性;繼續推動資本市場發展完善,為風險投資創造靈活、有效、可行性強的退出機制。金融危機下,2009年對風險投資家來說是個更為嚴峻的挑戰,同時也考驗著新興企業和風司的生存技巧。但可以肯定的是,中國創投市場的競爭正白熱化。
中國創投機構的資金主要來源于政府、上市公司、大型國有企業,近年來民營資本也嘗試著進入創業投資領域,但國有資本仍然占絕對的主導地位。這種資金來源相對單一的公司治理結構給中國創投的發展帶來了阻礙,突出表現為創業投資的自身長期收益與創業資本對利潤的短期追求之間的矛盾。而在民營資金弱勢的同時,社保基金、養老基金等也無法投資于創業投資機構,這無疑大大限制了中國本土創投的(同外國創投競爭)資本實力,且不可避免地面對上述矛盾所帶來的巨大經營壓力。
二、多層次資本市場對創業投資發展的作用分析
1.多層次資本市場有獨特的引導、示范和帶動作用。大力發展多層次資本市場是提高企業自主創新能力的基礎和保障,完善、高效的資本市場是促進創業投資發展最有效的手段和工具。總書記特別指出:“要抓緊制定切實有效的改革舉措、激勵政策和法律法規,完善鼓勵自主創新的金融財稅政策,改善對高新技術企業特別是科技型中小企業的信貸服務和融資環境,加快發展創業風險投資,積極為企業技術創新服務,為不同類型、不同所有制企業提供公平的競爭環境。”
2.多層次資本市場是推動創業投資發展最有效的手段和工具。由于創業投資機構的主要組織形式是股份制或合伙制,創業資本的運動貫穿于創業投資的整個過程,資金要能夠通暢地進出,多層次資本市場是不可缺少的條件。多層次資本市場在創業投資中所起的作用是多方面的,主要表現在它是創業資本的籌措渠道,同時也是創業資本完成扶持高新技術產業化目的后最好的退出渠道。
3.大力發展多層次資本市場有利于完善創業投資體系建設。創業投資的研究表明,創業資本的退出是整個創業投資運行各個環節中最重要的環節。除證券市場外,對于大量的非上市創業企業來說,創業投資還需要一個活躍的場外產權交易市場來進行產權交易,完成產權的相互轉讓和并購,以及風險資本的退出。
三、培育和完善我國創業投資的多層次資本市場
隨著股權分置改革的完成,多層次資本市場建立開始成為資本市場發展的主旋律。在思路更加清晰而具體的同時,構建多層次資本市場的步伐也開始加快。中國創投業還處于起步階段。多層次資本市場體系的構建,為中國創業投資業及中小企業點燃了一盞明燈。
1.建立多層次資本市場的目標模式。從價格發現和資源配置的角度看,單一層次和單一品種的資本市場的功能非常有限,不能滿足融資者和投資者的需求,實際上有可能將大量的融資者和投資者“擠出”資本市場。因此,從長遠看,我國資本市場體系的構建的總體目標應該是:有計劃有步驟地建設成為一個具有中國特色的、覆蓋全國、面向全球的全方位開放型的、機制靈活、功能齊全的社會主義資本市場體系。并且應當滿足我國各類企業的要求,形成一個層次分明的資本市場體系。
2.多種融資方式共同發展。(1)繼續擴大股票市場的規模,盡快推出創業板市場,規范直接的企業產權市場:中國證監會主席尚福林近期表示,2009年將正式推出創業板,實施細則也將陸續公布。希望創業板如期推出,既支持中小企業的健康發展,又構筑中國多層次資本市場的宏偉大廈。(2)積極穩妥發展債券市場,大力發展投資基金市場,中長期信貸市場的發展不可忽視:規范債券市場,進一步擴大公司債券發行規模,加快發展非銀行金融業務。同時,要大力發展創業投資基金。2008年度,國家逐步放松對券商、保險機構等金融和資產管理類機構在股權投資方面的政策限制,推動了境內人民幣基金的募資熱潮。(3)穩步發展期貨市場,加快金融工具的創新:增加期貨新品種,做好股指期貨推出前的各項準備工作,要加快金融工具的創新,允許多種金融工具的出現,為投資者提供有效的避險工具。
3.加快中國資本市場國際化的步伐。大型資本市場的成長,需要經濟穩健發展的背景,同樣,我們也可以通過資本市場利用外資來發展我們自己。這就要求我們應該到境外資本市場上去籌措資金。QFII制度的實施加快了我國資本市場國際化的步伐,為國際資本進入我國資本市場打開了合規通道,為資本市場提供了新的資金來源。此外,我們還應當進一步加強與相關國際組織及境外證券監管機構的聯系與合作,加快中國資本市場國際化的步伐。
中圖分類號：G64 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）05-0190-03
引言
近年來，越來越多的大學生投身于創業的行列，備受社會關注。一方面，大學生作為高級知識人群，身上背負著較高的社會期望；另一方面，隨著大學生創業的逐年升溫，在一定程度上加大了對宏觀經濟的影響。面對日益嚴峻的就業形勢，部分大學生基于個人興趣愛好、市場需求等一些主客觀因素，走上了自主創業的道路。姚梅芳等（姚梅芳、任惠萍、姚俊紅，2006）通過從直接融資和間接融資兩方面分析我國創業融資中存在的問題，提出應從金融制度的創新以及創業融資金融工具的創新著手解決創業融資難題。李華晶等（李華晶、張銳、康克、陳陳，2010）在北京市海淀區部分高校的調查中發現，大學生自主創業面臨的諸多困難中最突出的是創業融資的瓶頸，這需要政府、社會、高校等協調配合。盡管政府及相關機構都為大學生創業提供了許多扶持政策，但大學生創業仍然受到許多因素的制約，投融資問題就是直接影響大學生自主創業成敗的一個關鍵因素。
一、數據來源
通過實地走訪的調查方式，到目前為止，我們結合設計好的調查問卷調查完了湖南農業大學、生物機電職業技術學院、中南大學、湖南師范大學、湖南大學、湖南涉外經濟學院這六所高校的大學生創業情況。我們共收集了153份有效問卷，其中湖南農業大學和生物機電職業技術學院有87份，河西大學城及涉外經濟學院有66份。收集到的153份有效問卷中，有27份是來自有創業意愿的大學生，以此作為對照。同時我們還通過與自主創業的大學生的當面交流，更深入地了解了創業過程中的其他實際情況。
二、長沙市大學生創業現狀
我們在對長沙市已創業的大學生的走訪調查中發現，大學生自主創業的行業技術成分不高，主要集中在個人服務和銷售行業；創業者的主修專業不盡相同，但主要集中在經濟管理類學科；在對于創業未來的期望上，48.5%的大學生認為前景較好，認為前景一般的有42.4%。在問及創業意愿來源時，83.3%的大學生表示是個人意愿，這說明多數大學生創業是積極主動的。而在被問到大學生創業最必要的條件時，40.9%的大學生選擇了較好的市場需求，其余的大學生選擇了廣闊的人脈和充足的資金，分別占比24.2%，22.7%。
據調查，為了幫助大學生正確處理創業的相關問題，長沙各級政府及各高校都采取了相應的扶持措施。例如，中南大學專門為創業大學生設立了創業園；湖南師范大學成立了創業實踐中心，為創業大學生提供指導；湖南農業大學設立了創業孵化基地，給予了大學生創業極大的優惠與便利；而湖南大學、涉外經濟學院等一些高校也都先后成立了自己的創業協會，為大學生創業提供科學、正確的引導。與此同時，政府也出臺了針對大學生創業的優惠政策，如根據創業項目的經濟和社會效益、科技含量、市場前景，為高校畢業生自主創業項目，提供由上級下撥及長沙市募集，專項用于扶持高校畢業生創業的專項資金。
長沙市大學生創業的投融資渠道主要有政策基金、天使基金、銀行貸款、租賃融資、股權融資、典當融資和自籌資金等。雖然融資渠道有多種，但我們發現創業大學生實際能接受的相當有限，主要選擇的方式有自籌資金、銀行貸款和股權融資。目前的創業大學生中，有九成以上是經營零售、服務等低成本、低收益的小店鋪，需要的啟動資金較少，主要來自自己的積累和親戚朋友的借款。
結合上述調查出的現狀，我們發現，創業大學生普遍把創業作為自己的謀生方式而非事業來發展，未結合自身專業、技術等優勢，制定詳細的商業模式，吸引投融資來擴大創業的規模。此外，雖然院校及政府都為大學生創業提供了幫助，但其扶持力度和宣傳力度有限，未能高效地實現價值；由于可采用的融資渠道較少，部分大學生只能改變其創業項目的規劃，轉而實行簡單易行的創業項目。總之，長沙市大學生創業的投融資存在的問題亟需解決。
三、長沙市大學生創業面臨的投融資問題及其原因分析
在大學生創業所面臨的所有問題當中，有關投融資的問題對創業大學生造成了極大的困擾，仍然沒有得到很好的解決。本次調查表明，長沙市大學生創業期間面臨的投融資問題可以歸納為以下幾點。
（一）社會支持力度不夠，政府引導職能未充分發揮
調查數據顯示，對長沙市政府對大學生創業的扶持政策十分了解的創業大學生僅占總體比的1.5%，比較了解的為21.2%；而表示不太了解及不了解的創業大學生的比例分別為50.0%和27.3%。超過7成的大學生對政府的扶持政策并不了解，這說明政府對相關政策的宣傳不到位。此外，學校對創業大學生提供的幫助及政策解讀也不夠。相比于自主創業，多數高校更愿意鼓勵學生去考研或考公務員。同時，大學生申請扶持資金的要求較高、辦理手續更是復雜煩瑣。
另一方面，政府對大學生創業的支持力度有限，未從大學生的實際角度提供真正有效的幫助，從而推動創業的發展及投融資問題的解決。政府對大學生創業的投資方向、融資途徑等沒有做出適當的引導，無疑加大了大學生群體進行投融資的難度，阻礙了創業的發展。同時，學校、投融資機構未在政府的有限引導下，為創業大學生提供更多有效的指導與優惠措施。
（二）創業資金缺乏，投資領域狹窄
在被調查的大學生創業者中，創業啟動資金在1萬元以下、1萬—5萬元、5萬—20萬元的創業者分別占總體比為16.7%、42.4%和31.8%；而啟動資金在20萬元以上的大學生僅占到總體比的9.1%。由于資金不足，導致大學生在創業領域的選擇中受到了極大的限制。絕大多數大學生由于受制于資金，許多創業的創意與想法沒有實行的可能，只能做一些成本較低的創業項目，例如，飲品店、服裝店、飾品店等一些傳統行業，投資的領域相對狹窄且對社會的整體發展無較大積極影響。此外，大學生創業方向的集中造成了個別領域內過于激烈的競爭，使得創業環境不利于項目的可持續發展，同時也影響了創業市場的良性發展。
（三）資金來源途徑較少，可接受融資方式較為單一
從圖1可以看出，父母供給、自己掙取或朋友借助等傳統資金的獲取方式仍然是當前大學生資金的主要來源，而近年來發展的融資渠道仍未被多數創業大學生所接受甚至熟知。我們對創業大學生是否愿意接受新的融資渠道的調查顯示，47.0%和60.6%表示愿意接受股權融資和銀行貸款，而愿意接受典當融資、風險融資（天使基金）和租賃融資的創業大學生占比分別為7.6%、10.6%和19.7%。
圖1 長沙市創業大學生的啟動資金來源
雖然各種融資渠道都發展迅速，但是無一例外地在信用、資本抵押等方面有較大的限制。作為資本缺乏的群體，創業大學生對于要求嚴格、成本高昂的新型融資方式只能是望而卻步。
（四）資金規劃不夠詳細，創業收益較低
圖2顯示，對創業資金有詳細規劃的創業大學生僅占總體的6.1%；81.8%的創業大學生對創業資金只有大致的規劃；創業資金沒有做任何規劃的占比達到了12.2%。資金規劃不到位，沒有做任何的資金預案或是不同季度的營銷方案，這在一定程度上影響了大學生創業項目的收益。
圖2 長沙市創業大學生資金規劃情況
另外，調查數據（具體見圖3）還表明了僅有4.5%的創業
圖3 長沙市大學生創業項目的盈利情況
大學生在創業期間獲得了豐厚的盈利；59.1%的創業大學生只獲得了少量的盈利；沒有盈利甚至虧損的為36.4%。可見，大學生創業群體中大多數尚未取得真正意義上的成功，這和資金規劃不到位有很大的關聯。市場的效益與激烈競爭以及資金周轉不到位給創業項目帶來了許多不確定，實際收益無法達到預期水平；并且由于大學生有限的理論知識，缺乏實踐，大學生創業者對所學到的相關知識技能一知半解，知識的理論價值大于實際價值，進而導致不會規劃資金、合理經營，面臨投融資問題也無法科學合理地解決。
（五）投融資風險較大，缺乏社會經驗及人際關系
調查數據顯示，18.2%的創業大學生面臨著投融資帶來的還款壓力的風險；另外18.2%的創業大學生面臨著資金無法及時到位的風險；同時還有53.0%和10.6%的大學生在創業期間面臨著市場環境變化和項目控制權分散帶來的投融資風險。社會經驗的不足導致大學生難以確定正確的投資方向，同時也讓大學生很難正確地處理市場的種種變化，從而面臨了更多的投融資風險。這些風險在一定程度上阻礙了大學生的健康創業，因此社會經驗的積累尤其重要，而如何規避風險也是大學生創業過程中必須解決的重要問題。人際關系的缺乏同樣一定程度地阻礙了大學生的投融資活動，沒有良好廣闊的人脈，大學生即使有好的創業想法也難于付諸實踐，投融資活動難以展開。
四、解決長沙市大學生創業的投融資問題的對策建議
大學生的自主創業是一條艱辛的道路，存在先天的劣勢。面對資金的缺乏、融資門檻高等一系列難題，要很好地解決，大學生單方面的努力是不夠的。為促進大學生自主創業的良好發展，需要政府、相關機構及大學生自身三大主體共同做出努力。對此，我們針對大學生創業投融資問題從政府、相關機構及大學生自身三個方面提出以下建議。
（一）政府方面
1.增加資金支持，降低申請門檻
在扶持大學生創業上，政府應該首當其沖，做出表率。就資金來說，一方面，應該增加扶持資金金額；另一方面，政府要降低資金申請門檻，簡化申請手續，幫助大學生創業獲得成功，推動市場的發展。
2.出臺具體優惠措施，加強落實力度
現行的政策大多表述不夠清晰，實際運用中用處不大，易出現管理漏洞。因此，出臺更為具體有效的優惠政策，使每一項政策都與大學生創業的實際情況緊密相關，這樣才能真正對大學生創業的發展起到促進作用。另外，擴大政策宣傳，加強落實力度也必不可少。政府有必要從多方面來擴大政策的宣傳力度，提高政策對市場的影響力。加強政策落實力度，保證政策實行的有效性，為大學生創業的發展提供有效的幫助。
3.設置獨立部門提供服務
在各地政府的政務大廳中，存在各種各樣的問詢辦理窗口，但沒有相關大學生創業的窗口。大學生創業涉及政府工作的很多方面，責任分工的不明確，無形中阻礙了大學生創業的發展。所以，設立獨立的社會服務機構，專門針對大學生創業問題開辟綠色通道，分類接待，統一辦理。政府部門可以提高辦事效率，避免資源浪費；創業大學生也可以借此節省時間精力，更加專注于項目的發展。
（二）相關機構方面
1.拓寬投融資渠道
銀行、投資公司等相關機構應不斷發展拓寬投融資渠道，創新投融資方式，改善投融資模式。在符合條件的情況下作出適當政策傾斜，促進市場閑散資金向大學生創業市場的流動，創造良好的大學生創業環境。
2.組織加強技能培訓
學校、培訓機構和政府都應組織開展各種形式的創業培訓活動，為有創業夢想的大學生提供相關服務、創業基礎知識培訓，提高他們的競爭力。在課程教育中，學校應加強學生職業生涯規劃的課程教育，督促學生積極思考，參與職業生涯規劃。一方面，引導學生深刻認識自我，如個人性格特征、興趣愛好和家庭社會資源等；另一方面，引導學生密切關注當前社會，做一個社會的觀察者與參與者，幫助學生逐漸學會清晰地認知自己，良好規劃自己的未來。
3.促進市場發展，穩定市場環境
作為提供投融資資金主體的有關機構，有義務促進市場的有效可持續發展。在日新月異的今天，由于種種原因，市場風向變化極其快速，但劇烈的變化對在起步期的大學生創業項目而言，會破壞其發展的穩定，有時甚至是致命的。所以控制市場發展速度，保證穩定的市場環境，是有關機構應努力做到的。
（三）大學生自身方面
1.學習相關知識，積累實踐經驗
創業大學生應該學習相關知識技能，增強知識儲備，學習先進技術。在準備階段，多參考成功的創業案例，吸取失敗案例的教訓。此外，積累一定的打工或實習經驗，鍛煉處理問題的能力，提高自身競爭力，學會理論聯系實際，這樣，大學生在實際創業中才能達到更遠的目標。
2.發展人際關系，積累社會經驗
中國是一個人情社會，良好的人際關系意味著更豐富的資源。大學生只有多與人溝通交流，擴大交友圈，發展人脈，才能充分利用其所帶來的優勢。此外，社會經驗的積累也必不可少。創業大學生應加強與社會的聯系，通過有限的社會實踐，豐富閱歷，開闊眼見，為自己創造更多機會。
3.結合自身優勢，開拓市場需求
只有符合市場要求和發展需求的行業，才能長久而穩定地發展下去。創業大學生應該學會將所學的專業知識，技術結合市場需求，發展壯大創業項目。如果對市場、行業完全不熟悉，只是憑著一腔熱情埋頭往前沖，這樣的創業只會以失敗告終。所以，進行創業，大學生應當加深對市場、行業的了解，選擇正確的前進方向，提高創新精神，將專業的技能投入到創業項目中。
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一、我國創業投資的主要退出方式
2008年以來，全球創投業受國際金融危機拖累，出現負增長態勢，但我國創投業卻呈現出持續增長的良好格局。截至2012年12月12日，全國備案的創業投資企業達到943家，資產總規模達2385.72億元；全國新增投資案例614個。2010年末，全國創業投資累計實現股本退出案例為1493個，退出金額達115.96億元。目前，我國創業投資市場的退出方式主要有：
（一）公開上市
公開上市，指創業企業成長到一定程度時，在證券市場首次公開發行股票，投資者將其擁有的股份出售，收回創投資本并獲取收益的一種退出方式。創業投資基金可以選擇在主板或二板市場上市，由于二板市場，包括中小板和創業板，進入門檻相對主板市場的要求要低，比較適于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業的創業投資，所以創投企業主要是依賴于二板市場上市退出。公開上市是所有創業投資退出方式中獲利最高的，因此成為創業投資最佳的退出渠道。
（二）兼并與收購
并購是企業產權交易的一種主要形式，也是我國創業投資家比較偏好的一種退出方式。指創業投資家在創業企業發展較為成熟，但尚未達到上市要求時，將自己所擁有的股份出售，以此獲得回報并退出創業企業。雖然收益率較IPO低得多，但仍不失為創業資本撤出的一個很好的途徑。按照出售對象的不同，并購又被分為兩種：一般并購和二次收購。一般并購主要指公司間的收購和兼并；二次收購是指由另一家創業投資機構收購，繼續對創業企業進行后續投資。
（三）創業企業回購
回購是指創業企業的管理層、員工或者創業企業家以現金、票據等方式購買創業投資企業擁有的股份，從而使創投資本退出創業企業的行為。一般而言，在創業投資投入時投資雙方就已經簽訂好了關于股份的回購協議，有主動回購和被動回購之分。創業企業出于獨立性的考慮，或者不愿意股份被他人收購，因而要求購回創業投資公司持有的創業企業股份，這種回購行為稱之為主動回購；被動回購則是創業投資公司要求執行償付協議，協議通常表現為某些條款，包括回購條款、買賣契約、可轉換債券、要求登記權等形式。很多創業投資并不像企業家在其商業計劃書中所預計的那么成功，因此，使用回購協議在創業投資中是很普遍的事情。但是，由于這種方式收益一般，只有當創業企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全才會使用。
（四）破產清算
創業投資的特點之一就是高風險，雖然預期收益高，但相應的失敗可能性也大。當創業投資人意識到被投資企業經營狀況不好、無法達到預期收益，甚至項目失敗時，就要果斷地抽出資金，即破產清算，將能收回的資金用于投入預期回報率更高的創業項目之中，尋找更好的獲利機會。具體方式是將創業企業的資產進行公開拍賣，將能收回的資金用于下一個投資循環，以減少更大的損失。
從2006年至今國內的創投資本退出案例來看，這四種方式占到了90%左右的比例。其中，只有公開上市是在股票市場進行，而并購、回購和破產清算都是屬于產權交易性質的退出，且產權交易退出占比已經接近70%。
二、產權交易市場退出的優勢
隨著股票市場的發展完善，同等條件下，選擇IPO上市是利潤最高的退出方式。但是，無論是在主板、中小板、創業板，或是在海外市場上市，門檻都比較高，上市費用貴，并且程序較為繁瑣，創投資本完全退出的時間周期較長。近幾年證監會也斷斷續續暫停企業IPO幾次，據資料，2013年上半年IPO重啟無望，這在一定程度上增加了創業投資者選擇公開上市實現資本退出的時間成本和不確定性。統計數據顯示，2012年中國創業投資中通過IPO退出的公司數量遠遠低于2011年，而產權市場上的企業并購、股份回購方式已經被越來越多的機構認可，并且發展速度在不斷加快。與IPO方式相比，選擇在產權市場退出有很多優勢：
第一，門檻比較低，限制條件少。產權內容較廣泛，在產權交易市場上，可以進行多種形式的產權交易，如承包、租賃、參股、拍賣、兼并、收購、分股買賣等，各種有形產權和無形產權，只要產權清晰，時機恰當，遇到合適的買方，創投機構就能快捷地實現資本退出。
第二，產權交易循環時間短、資金能被充分利用。只需公開掛牌20個工作日，即可對掛牌產權實行轉讓，有助于減少投資風險和增加投資更優項目的機會。
第三，交易的全流通。投資者可以通過產權交易市場，將所持有的創業企業全部股權進行轉讓，實現完整退出。
第四，交易費用低。產權轉讓只需支付少量的掛牌費用和交易見證費用。目前，天津等地的產權交易市場已經實現了免費掛牌。
第五，通過產權交易，能夠盤活存量資金，引導資源重組，使整個國民經濟的資源實現優化配置，產業結構得到合理調整。
同時，產權交易市場自身還具有信息積聚、價格發掘等功能。因此，產權交易是比較適合我國創業投資發展現狀的一種方式。
三、我國產權交易市場的現狀及存在的問題
（一）我國產權市場的現狀
我國的產權市場產生于20世紀80年代中后期第一次股份制改革的大潮中，到現在，已經走過了25年。經歷了從成立專門為國有企業改制服務，到有中國特色的資本市場，直至成為目前我國最大的非上市企業并購重組的公開市場平臺這樣一個發展過程。
1988年，我國第一家產權交易所――武漢企業并購事務所成立。最初建立產權交易市場的目的是對國有產權轉讓的行為和過程行使約定的監督職能和報告義務。產權市場歷經幾次限制、關停，雖幾度起落，但發展至今，已從最初的零散分布狀態，發展成為涵蓋四家國家級產權轉讓市場、300多家產權交易機構并存，同時以北方產權交易市場、長江流域產權交易市場、黃河流域產權交易市場、西部產權交易市場和泛珠江三角洲產權交易市場這幾個區域易市場為核心的市場體系。目前，我國的產權交易機構，承載了中央和地方數萬家企業物權、股權、債權和知識產權的有序流轉和規范交易的任務。據不完全統計，產權市場成立以來的20多年間，累計完成各類產權交易約27萬余宗，成交金額8400億元。同時，全國產權交易機構在業內自發建立起中國產權市場創新聯盟等民間聯盟體。對于專業創業投資機構而言，它既是融資市場、項目市場，又是一個主要的退出渠道，通過網絡廣泛產權轉讓信息，在業務推廣合作等方面實現了資源共享，促進了資源配置和交易增值，成為多層次資本市場體系的基礎性市場。
（二）我國產權市場現存的主要問題
產權市場在創業資本退出中發揮了重要作用，但是自身仍存在很多問題，統一的產權交易市場并未形成，仍然存在著地域、行業等條塊分割。要借助產權市場這一平臺，以產權轉讓方式實現創業投資的退出，需要解決的問題主要有：
1.市場機制不健全，跨行業、跨地區的產權交易難以實現。我國各地都建立有產權交易中心，這為創業資本提供了便利的退出渠道，但是由于沒有形成統一的國內交易網絡和成熟的市場機制，影響了地區間的產權交易。同時，地方色彩較濃，各交易所之間的資源共享還很不足。
2.定價機制不合理，缺乏判斷轉讓價格合理性的客觀依據。由于產權交易中介支撐服務不足，各機構職責不清，責任不明；大量的中小企業沒有進行法人治理結構調整，產權界定模糊，導致對資產的不評估或高、低評估現象時有發生，資產價格的認為因素超過市場因素，因而制約了風險投資的以兼并或收購的方式順利退出。
3.各地方性的產權交易市場，受行政干預較多，交易沒有完全市場化。在我國現存的產權交易市場中，絕大多數是由地方政府正式或非正式批準成立的，是鄉鎮企業和國有企業進行股份制改革后的產物。在這些地方性產權市場上的產權轉讓由于受到當地政府的干預，在很大程度上存在著市場信息不公開、不透明，特別容易產生暗箱操作。
4.相關的法規不完備、監管機制不統一。目前，關于產權交易的相關法規很少，地方性的政策法規更是不統一，各自為政；另外，政府對產權市場的形成和運作也沒有及時實行統一監管。
四、完善我國產權交易市場的對策
要借助產權交易市場平臺，以產權轉讓方式實現創業投資的退出，需要從以下幾個方面進行考慮。
（一）加快建設全國性的、活躍的產權交易市場體系
打破產權交易的地區封閉，建立統一的信息披露標準和交易標準。同時完善區域性產權交易平臺，提高交易效率。能夠以區域性產權交易市場為基礎，建立全國聯交系統，進而建立和完善三板市場，并與主板、二板市場相互配合，逐步形成我國完善的多層次的資本市場體系。
（二）完備產權交易的相關政策法規
英國早在1965年就制定了強化兼并管理的反壟斷和兼并控制條例。我國應借鑒發達國家的經驗，制定出適合我個國情和產權市場現狀的相關政策法規。
（三）需要政府在市場化運作下加大扶持和監管力度
政府通過財稅政策引導和鼓勵交易市場或機構的信息平臺與能力建設和完善；建立適應非實物產權交易的多元化、多渠道投融資機制；積極發展創業風險投資，充分發揮政府創業投資引導基金的作用，引導和鼓勵民間資本投入產權交易活動，符合規定的創業風險投資能夠享受創業投資機構的有關優惠政策。
（四）通過創新組織形式，提高市場化程度，實現政企、政資的分開
建立起具有獨立法人地位的產權交易所，使政府職能轉向制定有效的規則，為市場參與者創造良好的市場環境，形成公開、安全、高效運行的市場，實現產權市場的獨立運行。同時，加快提升產權市場的等級，不斷推出交易品種，除產權交易、技術產權交易、知識產權交易外，還應發展股權交易，包括無形資產在內的各種衍生品的交易等。在推出新交易品種的同時，也要不斷創新交易體制，以增強產權市場對外部環境變化的適應性。
產權交易市場是構建多層次資本市場的基礎，是創業資本運作的一個重要平臺。隨著產權交易市場向規范的場外交易市場轉型的步伐加快，其本身也將逐步成為外資或中外合資私募股權投資基金以并購方式退出的渠道之一。可以說，只要產權交易機制不斷完善，那么，創業企業就完全有可能在產權交易市場上實現低成本退出，提高市場資源配置的效率，促進資本市場的健康發展。
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1 市場前景分析
1.1 近幾年來，我國二手車交易量增速較快
近年來，二手車交易量每年以高于25%的速度增長。預計我國二手車市場的成長期至少需要20年時間，在成長階段，二手車的交易量增長速度會至少保持在每年15%以上。
1.2 未來5年內，二手車交易量將超過新車交易量
在發達國家汽車交易市場中，二手車交易要比新車交易更火熱，汽車經銷商通常是通過二手車交易來擴大影響力，從而促進新車的銷售。發達國家的二手車交易量占機動車交易總量的70%以上，而我們的二手車交易量僅占總交易量的20%多。依據國外汽車產業發展趨勢，二手車的銷量大約是新車的2倍，目前國內這一比例僅為三分之一，預計未來5年內，我國將迎來二手車市場的急速擴容期，二手車交易量有望達到或超過新車銷量。
1.3 北方二手車市場的市場需求
在目前，北方二手車交易市場中交易量最大的轎車車型為桑塔納、富康、捷達和夏利等，這些低檔車的需求量猛增，出現供不應求的局面。在未來幾年，二手車從城市到鄉鎮、從發達地區到落后地區、從高收入者向中低收入者流動，從而使得二手車市場充滿活力。
2 行業競爭分析
由于二手車交易市場（中心）規模發展速度明顯要慢于二手車交易量的增長速度，市場競爭壓力不大，目前全國的交易市場業務仍是以地域劃分，還沒有形成一個全國性的二手車交易網絡，在未來幾年，隨著二手車交易規模化、規范化，必將出現全國性的二手車交易市場。
3 二手車市場相關法規與管理條例
⑴為促進舊車的流通，財政部、國家稅務總局2002年發出《關于舊貨和舊機動車增值稅政策的通知》，二手車經營單位按照4%的征收率減半征收增值稅，消費者免交二手車交易4%的增值稅。長期以來，國家在二手車交易過程中征收的稅較多，這是阻礙國內二手車市場發展的原因之一。
⑵目前我國二手車市場存在著以下問題：一是評估體系不健全。在二手車交易中價格的評估是很重要的環節。目前估價的標準全國不統一，在交易中存在著定價不合理，隨意性較大的問題。二是二手車售后服務問題多。目前我國二手車的售后服務還沒有建立信息咨詢、配件供應、維修、汽車保險等一條龍服務，特別是與發達國家相比差距較大。
⑶根據最新的業內信息，二手車交易市場注冊資金不低于500萬元，固定的交易場所面積不低于1萬平方米；二手車經營公司注冊資金不低于500萬元，固定經營面積不低于2000平方米。
4 創業計劃
4.1 組建創業團隊，明確分工
依托學校的專業資源，同學之間組建創業團隊。分工為二手車評估鑒定、售后服務、美容裝飾。負責美容裝飾的同學將負責二手車的清洗美容翻新，增加賣點和附加值；負責二手車評估鑒定的同學負責市場開發，即收車、售車；負責售后服務的同學負責對二手車售前、售后的保養、維修。
4.2 打網絡戰，錯位發展
依托互聯網，建立全方位的二手車交易信息平臺。
4.3 做好服務工作，質量求發展
提供預約、保養、維修；客戶跟蹤提醒服務；精品的附件加裝；代辦年審、保險、理賠；緊急救援；上門服務；建立汽車俱樂部；提供代用車服務；提供駕駛、維修和服務咨詢；美容清潔服務；提供配件銷售服務。
4.4 公司的組建
一、構建市場經濟機制下的投資管理新模式
自1988年起，勝利油田先后歷經了石油石化大重組、股份制改造以及法人身份D換等多次體制機制變革。勝利油田在計劃經濟階段投資計劃管理的主要及特征是按照石油部下達的指標，負責組織、編制生產會戰建設中的長期及年度投資計劃，并提出年度基建、技改及引進項目計劃的資金來源，上報石油部批準后執行。油田為提高生產單位的積極性，進一步完善以全面提高經濟效果為指導方針的包干經濟責任制，促進了油田原油產量的逐年攀升和各項事業的快速發展。
油田逐步向市場經濟轉軌，從投資權限高度集中的統一計劃管理，向擴大二級單位的自轉變，油田逐步改進了承包模式，實行項目管理方式下的計劃投資管理機制，促使各單位在增收、節支上下功夫，同時加大了存量資產的盤活度。在計劃與市場并存的投資管理模式下，油田投資管理部門更新理念、不斷探索完善投資管理方式，為油田逐步建立現代企業制度，生產經營向市場化方向發展奠定了堅實基礎。
上市前根據集團公司“母子公司、三個中心”的新型管理體制，集團公司負責核定投資規模，勝利油田負責項目立項與實施，開始實施項目法人責任制、招投標制以及實行項目承諾書和項目后評估制度。該階段油田投資逐步探索和完善老油田項目管理制度，按照“儲量、產量、投資、成本、效益”五統一原則，強化“三項成本”、“兩率”的考核力度，充分利用內控、ERP等手段進行項目全過程管理。一體化階段，按照集團公司上市與非上市實行一體化管理要求，油田每年依據上級下達的投資計劃和工作量，結合定額及項目，將投資分解，并納入年終考核指標體系。在國外石油公司投資管理方式的影響和帶動下，勝利油田逐步建立起了投資計劃管理新模式，促進了油田科學高效、持續健康發展。
二、逐步建立科學、規范的投資管理體系
勝利油田開發四十多年來，在投資計劃領域積累了豐富的管理經驗，形成了一套較為科學、規范的投資計劃管理方法。一是依托體制變革和信息化手段，有效提升了管理水平。實行扁平化組織結構管理，提高了管理效率。借助內控制度，完善細化投資管理制度，并建成以項目管理為主線，涉及局相關處室及二級單位相關業務的《投資項目一體化管理系統》。二是推行項目管理模式，確保投資決策科學合理。在對投資規模進行科學分類基礎上，加強項目前期論證評價和方案優化，加強項目實施過程跟蹤評價。堅持以效益為中心進行決策，保證了資金的有效使用并提高了投資回報率。三是強化投資規劃的編制，實現投資計劃與發展戰略有機結合。油田年度投資計劃和項目服從規劃的整體布局，使其針對性更強，同時也發揮了規劃的綜合平衡和導向作用，使得油田總體發展戰略、規劃及計劃達到了“三位一體”。四是適度放權，探索出了對采油廠切實可行的投資考核辦法。近幾年，隨著體制機制
變革、政策調整以及外部經營環境變化，在投資管理運行中，出現了以下幾個方面問題，不同程度地制約了勝利油田的發展。
產量與投入不匹配。在“三個中心”的劃分上，集團公司雖然把勝利油田定位為成本中心，但在具體執行上，卻過分強調勝利油田的產量指標，另一方面還要求勝利油田“低成本、高效益”，這種投資和生產兩難的境地，是勝利油田在組織生產過程中出現問題的主要原因。
投資管理程序不適應。集團公司總部投資決策時未能充分考慮油田生產特點，即老油田資源狀況的變化，此外，年度項目的投資審批程序較為繁瑣，逐級審批，常常導致投資計劃實施與生產實際脫節，延誤時機，從而為投資管理帶來一定難度，這種總部投資審批程序中的不適應性，直接影響了油田投資管理作用的發揮。投資政策不靈活。總部對老油田的投資限額實行“一刀切”，投資審批限額標準不盡科學，不能充分體現勝利油田特點。油田維護投入缺口逐漸加大。目前集團公司取消了油田維護費，但實際上，勝利油田開發的環境日益嚴峻，如安全環保標準提高、工農關系協調難度加大以及油田配套設施腐蝕老化等，導致維護費缺口逐年加大，作為投資項目的實施者，油田二級單位受非生產性因素影響過多，同時也增加了油田的投資管理協調難度。
三、進一步完善油田投資管理模式的思路
強化投資管理規劃與計劃的綜合平衡職能。實踐證明，科學合理的中長期投資規劃對年度投資計劃具有較好的指導作用，企業在下達投資規劃與計劃時，應當充分考慮到二者的匹配關系，要真正的做到規劃經過科學嚴密評估，有效指導前期工作和年度投資計劃；同時真正建立支撐規劃的項目儲備庫，達到投資規劃與計劃協調平衡、一體化管理的效果。
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A
2009年10月份至2011年4月底，在我國創業板市場已經有超過218家公司成功上市。創業板股票發行時的市盈率和換手率都非常高，上市首日的股價漲幅平均超過38%，在第一批28家上市公司的上市當天，股票價格漲幅均值高達106.23%，這不得不引起人們對創業板市場股票發行某些特異現象的關注。中國股票市場現包括主板A股和B股、中小企業板和創業板，創業板市場已經推出一年多，但還是一個新興的資本市場板塊。
創業板市場的推出受到風險資本的青睞，因為IPO是風險資本退出的主要途徑之一，在我國的比例很高，有的年份超過了2/3。我國創業板市場的IPO抑價程度又比較嚴重，研究風險資本對創業板市場IPO抑價，有重大意義。本文針對我國創業板市場股票首次公開發行的上市首日股價漲幅非常高的現象進行實證研究，著重對創業板發行市場IPO抑價的影響因素進行實證分析。
一、IPO抑價影響因素的理論分析
大量研究表明信息不對稱是IPO抑價現象的主要原因，如Rock（1986）將拍賣過程中的贏者詛咒假說引入IPO 抑價的研究，指出投資者之間的信息不對稱導致IPO低定價。Grinblatt and Hwang(1989)認為投資者不能完全區分公司業績的好壞，公司需要向投資者發出真實的信號，IPO的招股價和發行公司原股東保留股份比例是公司內在價值的信號，業績較好的公司將通過低價發行方式告訴投資者本公司擁有美好的發展前景，將在上市后的增資發行中通過高價發行來彌補IPO低價造成的損失。這兩者是從投資者信息不對稱角度來看待抑價問題。Baron（1982）則從承銷商和上市公司之間的信息不對稱分析了IPO抑價情況。投資銀行對于上市公司有更多有關資本市場及發行定價方面的信息，上市公司（委托人）不能很好地監督投資銀行（人）的行為，投資銀行通過低價發行提高IPO成功概率。
不過承銷商的聲譽也有利于降低上市公司與投資者之間的信息不對稱。Logue（1973）利用美國1965年至1969年間的250個新股資料，通過比較兩類投資銀行承銷的新股定價情況，發現普通投資銀行承銷的IPO定價偏低程度要大得多。Neubergerand Hammond（1974）采用816家新股作為樣本，發現兩類投資銀行承銷的新股上市后第一周的價格升水顯著不同，高聲譽的投行承銷的新股定價偏低程度明顯要比普通投資銀行要小一些。很多研究認為高聲譽投行承銷的新股定價偏低程度較普通的投資銀行小。Brennan and Franks（1995）分析指出，基于管理層分散所有權的需要，也會導致IPO抑價。Booth and chua （1996）還分析了流動性需求的影響，股票上市后需要保持一定的流動性才有助于其價格發現，流動性以大量投資者交易為基礎。IPO抑價造成超額需求，股東量大、股權分散，增加股票流動性，又防止公司被收購。
IPO抑價也可以看成是上市首日投資者追捧股票造成了當日股票交易價格上漲，這也可以從市場投機角度來分析。Aggarwal and Rivoli(1990) 視因部分投資者的過度樂觀而導致的股價暫時高估的情況為投機泡沫。Jenkinson(1996)認為承銷商通常出售的是一個給人以希望的概念，不是已經證明的事實，上市后的投機泡沫或過度反應所致市場上過度的樂觀，新股發行價格低估并不是承銷商或上市公司的有意行為。因此，股票IPO，投機因素會將股票價格推高。
國內多數是用我國的數據對上述抑價理論模型實證檢驗，檢驗適用性，并說明我國如何減少發行抑價。王晉斌（1997）以Rock的信息不對稱模型為基礎，用20世紀90 年代后期上海證券交易所的上市公司數據，IPO抑價可能是我國的發行制度造成的, 如發行市盈率的限制及審批制度等。Liu Ti（2003）選取了在1999年至2002年發行的354支股票，發現二級市場的平均市盈率、新股發行的募資總量、上市首日的換手率與IPO抑價程度正相關。宋逢明、梁洪昀（2001），在股市發展初期,股票供求關系的極度不平衡造成了新股抑價的現象。
梁洪昀（2001）發現上市首日換手率、上市當日新股成交額占市場總額的比例都與初始回報正相關，即從眾效應或者說投機性越高，初始回報越高。發行市盈率與初始回報無顯著相關性；但是相同行業的公司，其初始回報往往在同一水平上，即二級市場的行業市盈率與初始回報正相關。胡青平（2002）提出了風險轉移補償假說，認為股票首次發行是企業原有股東對新股東的風險轉移，因此新股超額收益是對該風險的一種補償。陳柳欽、曾慶久（2003）發現發行市盈率與IPO抑價程度正相關，中簽率、募資規模與之負相關，二級市場存在過度投機，人為地高估上市價格是造成IPO抑價較大的重要原因。前期對中小企業板市場IPO抑價現象研究表明，投機―泡沫因素可以解釋IPO抑價。李建超和周焯華(2005)以2004年6月到11月間所有在中小企業板發行的38只股票數據，進行IPO抑價的多因素分析，得出中小板存在相對嚴重的IPO抑價現象以及二級市場存在投機―泡沫現象的結論。但信息披露等制度對解決中小企業板的IPO 抑價現象起了一定的積極作用。
西方的IPO抑價理論模型，以及中國在A股市場和中小板市場的IPO抑價現象實證研究表明，上市公司、承銷商等中介、二級市場的反映等是IPO抑價現象的原因，中國市場的實證則可具體到新股募資總量、發行市盈率、每股收益、發行前的市場狀況、上市首日換手率、股票供求關、發行的價格、時間、承銷商聲譽、上市當日新股成交額占市場總額的比例、中簽率等因素。這些在中國A股市場和中小板市場對IPO抑價產生影響的因素可能也會在創業板市場對IPO抑價造成影響。
創業板上市的是一些高風險、高成長、高技術行業特征的企業，風險資本參與推動公司上市，是創業板的重要特征之一，而中國主板市場和中小板市場的IPO抑價研究未對風險資本因素進行探討。實際上Megginson和Weiss（1991）對1983年至1987年美國股市進行研究發現，風險資本投資的企業IPO抑價率比沒有風險資本投資的企業要低。Barry（1990）針對這一現象的研究指出，風險資本投資的企業比同期上市的其他企業質量要好，即風險資本具備篩選功能。但是也有研究表明風險資本的介入會給公司IPO帶來逆向選擇效應，即發展良好的公司會采取自我融資，高風險的公司往往引入風險資本，造成風險資本的支持成為公司質量不夠好的信號顯示，使其IPO抑價率比無風險資本支持的公司要高。
王林波、陳倩、薛亞楠（2010）對創業板上市的28只股票，2004年到2009年年底主板116家上市公司進行實證分析，他們認為對創業板市場抑價水平有顯著影響的因素為首批可流通股份、股本可流通比率、新股發行價格以及發行后每股凈資產，影響主板抑價水平的主要因素是首批可流通股份、新股發行價格、新股上市首日換手率、新股上市前一日大盤指數、新股上市首日大盤收益率以及首發實際籌集資金。它們研究樣本小，而且28只股票集中在同一天上市，影響了分析效果。
二、創業板上市公司首日漲幅模型構建
前面分析可知，IPO抑價來自三個方面：一是來自于發行人，二是來自于發行中介，如承銷商等，三是來自于投資者（市場）。造成抑價的因素可以分為四類：Ⅰ發行企業的特點因素，如是否有風險資本背景，所屬行業，籌資規模，經營歷史等；Ⅱ發行企業的業績因素，如每股收益，市盈率等；Ⅲ市場因素，如中簽率，首日換手率等；Ⅳ其他因素，如發行價格，承銷商聲譽等。本文就根據這四類因素，對創業板市場IPO抑價情況建立多元回歸模型進行研究。
（一）模型假設
假設1：風險資本對IPO抑價有影響。
前文分析了風險資本背景上市公司的IPO抑價問題。但是分析表明風險資本對IPO抑價的影響可能為正效應，即降低IPO抑價程度；也可能是負效應，使IPO抑價效應增大。
假設2：行業特性對IPO抑價有影響。
行業特性會影響股票的發行價是通過定價過程實現的，但是由于創業板設立不久，在創業板上市的公司與主板和其他板塊的上市公司之間的可比性受影響，P/E、P/EBIT等類比指標的適用程度還需經歷檢驗。另外，因缺乏可比公司，創業板二級市場的首日收盤價受到二級市場的行業市盈率的影響的程度不確定。所以，雖然在其他板塊上市公司中行業特性應該能在一定程度上決定IPO抑價。但是，創業板中這種影響的過程更為復雜，其影響還不能定，有可能不存在。
假設3：發行籌資規模與IPO抑價負相關。
發行籌資規模較小的股票，由于受到短線投機者的追捧，往往中簽率也較低，其上市交易價格比較容易受到操縱，因此IPO抑價一般較高，這就是所謂小盤股效應。
假設4：公司成立時長與IPO抑價負相關。
公司成立時間長短，客觀上代表著公司的成長、成熟程度，往往反映處于行業、產品生命周期哪個階段。成立時間越長，被大眾熟悉的程度相對越高，投資者對其信息掌握程度相對高，降低了信息不對稱，其股票內在價值越容易被投資者所發現。因此，公司成立時間與首日漲幅負相關。
假設5：發行前一年的收益與IPO抑價正相關。
發行前一年的每股收益可以反映新股發行企業的盈利狀況，較高的每股收益說明企業未來的盈利能力較好，在二級市場更容易受到追捧，因此其IPO抑價應該較高。
假設6：發行市盈率與IPO抑價正相關。
創業板上市公司的高風險性，必然導致較高的投機性。市盈率可在一定程度上作為投機程度衡量指標。市盈率越高說明投資者的熱情越高，投資和投機氣氛越大，當市盈率超過某特定值時候，數值越大表明投機性越大。投機程度越大越推動新上市公司的股票交易價格上升。因此，可以認為市盈率與IPO抑價正相關。
假設7：中簽率與IPO抑價負相關。
中簽率是發行規模與實際有效申購規模的比率，申購規模越大說明股票潛在需求越大，對上市首日的股票價格上漲的推動作用也越大。因此，中簽率與IPO抑價負相關。
假設8：首日換手率與IPO抑價正相關。
換手率的高低反映股票交易的頻繁程度，我國股票發行后的首日換手率普遍較高，這與股票市場不成熟，投資者熱衷于短線操作有關。雖然相對充分的交易有利于發現股票的真實價值，過于濃厚的投機氣氛卻促成了新股上市當日股票價格的非理性上升，這種投機往往對推高IPO抑價有影響。
假設9：發行價格與IPO抑價負相關。發行價格較低的股票，在二級市場的上升空間較大，更容易被炒作，從而可能造成IPO抑價較大。
假設10：承銷商聲譽與IPO抑價負相關。
高聲譽的承銷商意味著高的上市公司質量的信號發送，投資者對高聲譽承銷商對新股股票發行定價有更高的認可度，承銷商也就越能夠將定價接近股票內在價值。因此，承銷商的聲譽與IPO抑價負相關。創業板市場承銷商的規模相對較小，聲譽較主板市場承銷商聲譽差一些。
（二）多元線性回歸模型
根據以上的模型假設及理論分析，構建如下的多元線性回歸模型。
三、創業板市場IPO抑價影響因素的實證研究
（一）數據選取與樣本描述統計
1．樣本選取和數據采集。本文選取了2009年10月30日至2011年4月30日，在我國創業板市場上首次公開發行，并成功上市的發行的218只股票相關數據（數據來自深圳證券交易所公布的信息）。
2．樣本的描述統計。對樣本區間內的218只股票進行描述統計，如表1所示。
（1）樣本區間內，上市首日漲幅均值為38.04％，63只股票的上市首日漲幅超過50％，首批上市的28只股票均在其中，均值達到106.23%，說明投資者對創業板推出的長久期待效應對上市首日漲幅有較大影響。后期，創業板上市的股票首日漲幅沒有那么高，甚至有27只股票發行當日收盤價格低于發行價格，天瑞儀器上市當天收盤價跌破發行價16.68%。
（2）新股發行籌資平均規模為7.73億元，44家籌資超過10億元，5億元到10億元的股票108只，5億元以下的66只。
（3）新股發行公司的成立時間平均為9.85年，比創業資本市場成熟國家的期限要長，這和我國創業板市場推出的時間有關，影響了一些創業企業的上市時機。
（4）新股上市前一年的每股收益平均為0.73元，都是正值，這和首次公開發行的限制條件有關。最小值為0.22，最大的為2.37。直觀上，上市前一年的每股收益與上市首日漲幅之間的關系，不能發現明顯的相關性，創業企業的歷史業績或許與上市首日漲幅無關。
（5）新股的平均發行市盈率67.74，首批28支股票的發行市盈率平均值為56.06，第二批8支股票的發行市盈率平均值為67.54。最小的也達到了37，新研股份的市盈率最大，為150.82，它的上市時間是2011年1月7日，投資者信心隨著國際經濟形勢好轉而好轉。總體而言，由于創業板上市的企業缺乏同類比較的企業，以及投機因素的存在，市盈率波動很大。
（6）新股發行的中簽率平均值2.69%,最大值24.39%，最小值0.3%。總體分布情況見附件圖二。最初28只股票的中簽率均低于2%，其中有21只股票的中簽率小于1%，占75%。一方面當時國際金融危機的負面效應還在，國內資金缺乏投資渠道，創業板的推出為投資者創造了投資機會，另一方面也說明市場對創業板上市的企業的追捧。
（7）新股發行的平均換手率是70.37%，最小值也達到了18.42%，最大的為91.48%。與我國A股主板市場和中小企業板的情況相比，明顯偏高。
（8）新股發行價平均在34.45元左右。發行的最高定價的是湯臣倍健，發行價為110元，發行市盈率更是高達115.29倍，換手率為81.12，上市首日漲幅仍然達到33.44%。
（9）創業板上市的218家公司中，有144家有風險投資背景，占66%。有147家上市企業屬于新興行業，有167家企業上市的承銷商實力強，屬于聲譽好的類型。
（二）實證結果：模型的回歸過程及結果
本文運用Eviews6.0軟件對模型進行回歸，結果如表2所示。系數的t檢驗結果表明，當α=0.05時，tα/2(n-k)=t0.025(36-12)=2.064，除X7和X8的系數之外，其他的變量的系數t檢驗都不顯著。表明可能存在多重共線性。
為了避免多重共線性導致某些自變量對上市首日漲幅影響不顯著的現象，此處檢查了模型中各個自變量之間的相關系數。由相關系數矩陣可見，各自變量之間存在多重共線性。因此，下面采用逐步回歸的方法檢驗和解決多重共線性的問題，結果如表3所示。
對修正模型進行回歸得到結果，如表4所示。修正模型，即方程式（2）整體通過檢驗，說明該模型在0.05的水平上是顯著有效的。即對我國創業板新股上市IPO抑價水平有顯著影響的因素主要包括，發行市盈率、中簽率、首日換手率，而風險投資因素的影響不顯著。
（1）發行市盈率對IPO抑價影響顯著。發行市盈率越高，即發行價格除以發行前每股收益越高，IPO抑價程度越低。發行市盈率綜合了發行定價和每股收益兩個因素的影響，定價越高，相對而言IPO抑價程度也就越小，同時，每股收益越高，投資者對股票也就越看好，對股票的追捧也就越強烈。
（2）中簽率對IPO抑價影響顯著。中簽率越大，首日漲幅越小。中簽率越低，即發行規模與申購規模之比越小，說明投資者申購很積極，潛在的購買需求大，從而推動股價上漲。
（3）換手率對IPO抑價影響顯著。換手率越高，首日漲幅越大。換手率越高，意味著發行當日該股票的二級市場交易越活躍，對發行新股的需求越大，從而推動股價上漲。
四、結論
本文針對我國創業板市場IPO抑價現象，分析IPO抑價受哪些因素的影響。在盡可能從更為全面的角度來看IPO抑價影響因素的基礎上，重點考察了風險投資因素的影響。對218個上市公司的樣本數據實證研究結果顯示，中簽率、發行市盈率、首日換手率對上市首日漲幅有顯著影響，而風險投資背景、行業因素、籌資規模、發行定價、發行前一年每股收益、公司成立時長和承銷商聲譽、發行流通股份對上市首日漲幅影響不大。風險投資因素對創業板IPO抑價水平影響不顯著的結論表明，在我國二級市場的投資者沒有從上市公司本身特點和經營業績角度去進行投資分析，多數是投機性的股票買賣。我國的風險投資業發展表明，由于風險投資更多在企業的中后期投入，因此風險投資的的介入，往往意味著企業在行業特性方面具有更高的成長性和穩定性，風險投資公司會幫助上市公司提高經營管理水平和經營業績，幫助其實現上市融資，擴大生產的計劃，理論上有風險投資背景的上市公司應該有較低的IPO抑價水平。
IPO定價是項技術性很強的工作，IPO的定價會影響到上市公司的實際融資效益，關注中簽率、發行市盈率、首日換手率，規范和引導創業板二級市場的交易，降低創業板IPO抑價水平，有利于提高中小企業、高新技術企業等融資效益，提高創業資本的投資回報率，促進高新技術的產業化，推動技術創新和創業。
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Effect of Venture Capital on the Chinext IPO Underpricing
ZHU yuan-jia, LI Yang
問題的提出
長期以來，IPO超額初始收益現象被學者們廣泛關注。Reilly & Hatfield（1969）最早研究發現新股首日平均超額收益達9.6%，遠超同期市場基準收益率；Aggarwal & Rivoli（1990）& Shiller（1990）認為在IPO上市初期，狂熱投資者由于過度自信等原因，導致IPO初始價格過高；而Rajan & Servaes（1997、2003），以及Lowry（2003）等研究均表明IPO市場的這種周期性現象與各種市場非理性有關。
然而實踐證明，中國證券市場上長期存在的IPO首日超額收益現象并不能完全由以上理論進行解釋，因此一些學者提出具有中國特色的IPO首日超額收益理論。宋逢明和梁洪均（2001）認為二級資本市場溢價是IPO初始超額收益的來源，并指出高差價并非“信號傳遞”的結果；毛宗平等（2004）發現造成新股首日超額收益的原因是二級市場存在非理性投機；而劉煜輝和熊鵬（2005）則認為中國市場股權分置和政府管制的制度安排是導致極高IPO初始收益的主因；蔣順才（2006）等則指出“市場氣氛假設”可能是影響IPO初始收益的主因；此外，韓立巖和伍燕然（2007）也認為不完全理性投資者的情緒能更有力的解釋國內市場IPO異常現象；隨后，汪宜霞等（2008、2009）研究也證實了證實IPO超額收益主要來自二級市場溢價和投資者情緒，且Eddy Chang（2007）指出中國IPO首日溢價二級市場更具解釋力，還發現IPOs與市場回報率正相關；孫自愿（2009）研究也認為投資者情緒和異質信念因素可很好地詮釋中國資本市場長期存在的首日高溢價現象。以上研究結論帶有很強的依賴于某種特殊市場的特點，難以普遍應用，尤其是對獨具特色的創業板市場新股首日超額收益更加難以解釋。
創業板于19世紀70年代于美國出現，并以納斯達克市場最具代表性。20世紀90年代創業板開始興起，以英國AIM市場、溫哥華、新加坡、香港創業板市場為典型代表。中國創業板市場于2009年10月30日拉開了“納斯達克”的大幕，預示著中國資本市場的日趨成熟與完善，是中國資本市場又一次劃時代意義的舉措。
相比我國主板和中小板市場，它是一個門檻低、風險大主要體現在高發行價、高市盈率、高市凈率、監管嚴格、信息披露匱乏、交易者條件要求高、成長性大、規模較小等特點的股票市場。創業板市場首批上市的28只股票首日就表現出高收益率和高市盈率，平均收益率達106.233%，平均市盈率達133.925倍，創造了中國A股市場IPO初始超額收益的神話。因此，中國創業板市場IPO初始超額收益現象的研究也就成為關注的重點，那么創業板市場的IPO首日異常現象就有待解釋和進一步研究，以更加符合創業板市場這一特殊背景。鑒于此，本文借鑒國內外對IPO超額收益現象的研究，結合市場特征、投資者情緒變量，以二級市場溢價理論為切入點，就我國創業板IPO超額收益成因進行探究。
研究假設
根據國內外學者對創業板IPO初始超額收益影響因素的分析，本文綜合考慮了已有IPO初始超額收益價的解釋變量，并對其中部分解釋變量做了相應調整，試圖符合中國創業板市場這一特殊背景，提高模型的解釋能力。
針對市場特征測量方法研究，柏強、張一力、易曉文（2001）等人研究指出大盤指數與首日漲幅正相關；田高良、王曉亮（2007）將市場氣氛這一指標進行量化，研究發現市場氣氛越活躍，存在投機與市場炒作的可能性越大，IPO 抑價程度就越高；Lemmon（2006）用消費者信心指數作為投資者情緒的變量；汪宜霞、夏新平（2009）研究將消費者信心指數中的消費者預期指數作為情緒指標，其研究認為消費者預期指數越高, 投資者情緒越狂熱，IPO溢價程度越高。本文選取“中國股市投資者信心指數”數據庫中投資者信心指數的自然對數刻畫投資者信心指數。
有鑒于在陳工孟、高寧（2000），張小成、孟衛東（2009）等人研究中發現發行至上市的時間間隔不僅增加了IPO的發行風險，還相應提高了IPO的初始收益原因在于IPO股票的發行至上市的間隔期越長，投資者所承擔的投資風險就越大，同時也增加IPO申購成本，從而要求得到的回報也就越高，本文選取市場氣氛、投資者信心指數、大盤指數等指標進行對創業板市場特征進行刻畫（見表1），并提出：
假設1：投資者異質信念與IPO首日溢價效率正相關。Mille（1977）指出意見分歧將激發投資者之間的交易，悲觀者將把股票賣給樂觀者，換手率可以在一定程度上衡量意見分歧的大小。Krigman、Womack（2002）等人研究發現，換手率越高則首日回報率越高，IPO抑價程度就越高。Hong、Seheill、xiong、Sokobin（2006）都采用了換手率作為異質信念變量。結合我國特殊的市場環境，假設換手率與IPO首日溢價可能存在著顯著正相關。
假設2：市場氣氛與IPO 首日溢價效率正相關。柏強、張一力、易曉文（2001）等人研究發現大盤指數與首日漲幅正相關；田高良、王曉亮（2007）將市場氣氛這一指標進行量化，研究發現市場氣氛越活躍，存在投機與市場炒作的可能性越大，IPO 抑價程度就越高。由于我國創業板市場的特性，很難量化“市場氣氛”。因此，借鑒戴曉鳳、張清海（2005）研究設計方法，將“市場氣氛”作為虛擬變量進行刻畫，當月在創業板上市的公司進行歸類，將市場情緒高漲時發行的IPO公司歸為一類（賦值為1），將市場情緒下挫時發行的IPO公司歸為一類（賦值為0）。假設市場氣氛與IPO首日溢價正相關。
假設3：投資者預期與IPO首日溢價效率正相關。Qiu X L、Welch（2005）表明，投資者對當前生活滿意程度越高，對未來預期越好, 投資情緒越狂熱，IPO溢價程度越高。汪宜霞、夏新平（2009）將消費者預期指數作為情緒指標。本文選取“中國股市投資者信心指數”數據庫中投資者信心指數的自然對數來刻畫投資者預期，并假設投資者信心與IPO溢價程度成正比。
假設4：發行市盈率與IPO首日溢價效率正相關。發行市盈率是指發行價與發行前三年每股收益平均數的比值。發行市盈率被認為對股票抑價具有一定影響，一般情況下，股票的發行市盈率越高，表明股票的投資風險就越大，從而要求的回報就越高。因此，我們假設發行市盈率與IPO首日超而收益成正比。
假設5：上市首日市凈率（FMB）與IPO首日溢價效率正相關。根據我國股票市場的特征及眾多學者研究實證，市凈率較低的股票，投資價值較高，反之亦然。因此，本文用上市首日市凈率指標來衡量投資者狂熱情緒，且假設與IPO首日溢價正相關。
假設6：中簽率（LOT）與IPO溢價負相關。中簽率是指股票上市所募集的資金量同參與認購的那部分資金量的比值。Rock（1986）的“贏者之咒”模型揭示了中簽率呈負相關的關系。由于知情投資者避免申購定價過高IPO，這樣非知情投資者就接受更大比例的低回報或負回報的IPO，知情投資者和非知情投資者都進行申購時，就產生了很小的中簽率。因此，假設中簽率與IPO溢價程度負相關。
假設7：實際總發行費用（Ln TIF）、資產規模（Ln SCA）與IPO 首日溢價效率負相關。總發行費用和總資產規模這兩個變量都可劃歸為公司規模類指標，因為公司規模越大，資產規模和招股數量就越大，相應地總發行費用也就越高。因此，資產規模大的公司可吸引更多的投資者認購新股。
假設8：公司年限與IPO溢價效率正相關。公司年限在本文是指公司成立至上市的年數的自然對數即LnAGE。一般說來，公司經營的年限越長，表明公司制度越趨于完善，公司的各種財務指標都相對良好。經營年限長的公司投資者在IPO首日越容易申購，從而使得IPO溢價的可能性就更大。假設Ln AGE與IPO首日溢價程度正相關。
假設9：公司成長性與IPO溢價效率正相關。本文用公司上市前兩年主營業務收入同比增長率的均值來衡量公司的成長性。從大量實證研究表明，公司的主營業務年均增長率越高，IPO首日的溢價程度也越高。
假設10：發行至上市的間隔期（TIMINT）與IPO溢價效率正相關。陳工孟、高寧（2000），張小成、孟衛東（2009）研究均發現，發行至上市時間間隔不僅增加了IPO的發行風險，還相應提高了IPO的初始收益。因為IPO股票的發行至上市的間隔期越長，投資者所承擔的投資風險就越大，同時也增加IPO申購成本，從而要求得到的回報也就越高。
模型設計及實證過程
（一）樣本選取及模型建立
如前文所述，本文選取我國創業板市場IPO公司為樣本，其原因主要有：
首先，自2009年創業板成立以來，我國IPO主要集中于深市的創業板市場，由于我國滬深證券市場的定位不同，深圳市場以培育中小企業上市為主，創業板市場企業具有高風險、高成長性、高市盈率等特點，其IPOIPO初始超額收益具有其自身的特征，具有其特殊的涵義。
其次，創業板市場又不同于我國深圳市場推出的中小板市場，中小板市場成立的初衷是創業板市場的一個過渡形式。相比而言，中小板上市條件、監管披露、以及規模相比創業板市場都相對較為嚴格。
此外，截止2011年10月31日，自創業板成立以來，IPO累計發行數量中創業板占比超過IPO總數的1/3達273家，這樣規模的IPO有必要進行單獨研究；加之以創業板IPO公司為樣本，不僅能夠體現我國新興戰略產業股票市場的特征，其研究結論與美國、新加坡、中國香港等地區的新興經濟體的市場IPO同類研究的可比性更強，還可以進一步拓展以主板和中小板市場為樣本研究IPO問題。
本文選取2009 年10 月31 日至2011 年10月31日在創業板上市的所有新股作為研究樣本，樣本容量為273家。剔除1家違規的公司和剔除所有數據缺失的創業板上市公司，最終剩下272家公司。研究數據均來源國泰安數據庫、色諾芬數據庫和深圳證券交易所數據中心，并以公司的上市招股書和年報為補充。借鑒經典溢價理論和前述分析，建立如下模型：
其中：AIR表示調整后的首日個股收益率，IRM代表市場首日回報程度。
（二）回歸結果
為檢驗變量之間是否存在嚴重的共線性問題，我們對樣本進行了Pearson檢驗。通過檢驗得知Ln ICI與MAM和TIMINT存在較強相關性，相關系數分別為0.582和-0.498，MAM與TIMINT的相關性系數為0.179；其余變量之間的相關系數均很低，可認為不存在嚴重的共線性。鑒于此，有必要考慮變量Ln ICI、MAM和TIMINT之間的嚴重共線性問題，因此對以上四個變量進行主成分分析（見表2），分析結果如下：
根據主成分分析得知以上三個變量提取一個主成分變量FACTOR，累計貢獻率達到61.99%，根據因子得分系數，該因子的表達式：
其中Z表示經過標準化處理后的變量。鑒于以上變量的相關性對回歸模型（1）進行修正，修正后建立如下兩個方程：
對模型進行回歸分析見表3。表3報告的是模型后變量的共線性及顯著性檢驗，從中可以看出，進入模型的變量的容限度都大于0.1，方差膨脹因子（VIF）均小于10，因此可認為該模型不存在多重共線性，通過模型檢驗。F值可說明模型的線性關系在99%的水平下顯著成立。從模型回歸可知：影響創業板上市公司IPO首日溢價效率的主要因素包括MB、TURN、LOT、P/E、 Ln TIF、FACTOR和Ln SCA，并且它們的T值均大于2，且P值均小于0.05，認為是具有統計學意義的。其他變量未通過T檢驗或F檢驗。
（三）實證結果分析
以上回歸結果表明，市場特征和投資者情緒與創業板IPO初始超額收益正相關，上市首日市凈率、換手率、中簽率、上市總發行費用等變量是影響創業板IPO初始收益的主因。
第一，上市首日市凈率對IPO初始超額收益有顯著正效應，對IPO初始超額收益的解釋力度最大。這表明我國創業板上市證券估值較高，投資者對市場的吹捧程度較大，狂熱投資者數量較多。他們狂熱追逐“打新股”，造成了大量的資金涌入市場，從而助推了創業板IPO初始超額收益。
第二，在衡量異質信念的指標—換手率指標在四個模型中均與IPO首日收益顯著正相關。在衡量異質信念的指標換手率指標在四個模型中均與IPO首日收益顯著正相關，與原假設一致，即換手率越高，IPO首日的溢價程度越高。本文研究證實Miller（2000）關于二級市場溢價理論的解釋，研究認為IPO上市首日的交易價格由樂觀投資者決定，對公司前景充滿預期的樂觀投資者成為上市首日的邊際購買者，他們使IPO的價格偏離了內在價值產生了二級市場溢價。在中國特殊資本市場環境下，資本市場雖然流動性好，但投資者情緒更加的不穩定，換手率是世界資本市場的幾百倍，投資者存在更為嚴重的意見分歧。投資者意見分歧的程度越大，樂觀投資者對IPO的估價越高，悲觀投資者對IPO的估價越低，悲觀投資者會保守地停留在市場之外，最后股票價格所包含的是持樂觀預期的狂熱投資者的估價信息。狂熱投資者對IPO的估價遠超出股票的內在價值。因此，投資者的樂觀程度及其對新股的追捧力度，助推了上市首日股票的超額收益。
第三，中簽率與IPO首日溢價負相關。中簽率與IPO首日溢價負相關說明了在我國這一特殊市場上，通常認為不管股票定價有多高，只要能打到創業板新股，然后在二級市場上快速變現就能賺錢。公司在申請上市的時候，發行的股本份額和申購的份額相比都是多倍的超額認購（甚至出現百倍超額認購），這樣就使得作為發行公司和保薦人就有動力去定高價，因為太多的人相信打到創業板的新股幾乎是穩賺不賠。因此，市場上出現了大量的熱情高漲的打新股投資者，從而擴大了新股的申購群，而在一級市場以發行價格獲得新股的投資者只是幸運的極少數，沒有在一級市場以發行價格獲得新股，但對新股持樂觀預期的狂熱投資者會繼續加入到二級市場的交易中，從而中簽率越低，IPO二級市場溢價程度越高。
第四，發行市盈率與IPO首日溢價正相關。自創業板成立以來，首發市盈率超過100倍的創業板股票有12只，其中星河生物、沃森生物和金龍機電三只股票首發市盈率分別高達138.46倍、133.8倍和126.67倍。原因可能是在創業板公司上市圈錢和投資者進一步追捧的動機均非常強烈，這進一步促使發行市盈率高漲的同時，并沒有帶來政策監管當局所預想的初始收益率和溢價率的下降，而是促使上市首日二級市場溢價程度更一步的“水漲船高”。
第五，FACTOR變量綜合了市場氣氛、投資者信心指數和上市時間間隔。實證表明與FACTOR變量IPO首日溢價負相關，原因可能有以下二點：
一是在二級市場存在著非理性繁榮，當市場給出利好信號時，悲觀投資者認為這可能是市場短暫的利好表現，并不會持續很長時間，因此這些投資者選擇放棄購買股票，從而導首日收益與投資者信心呈現負相關。
二是從模型1、2可看出，市場氣氛與上市時間間隔指標與IPO溢價程度正相關，只是由于投資者信心指數這一指標負相關程度作用比上述兩指標之和更大，才導致整體呈現與IPO溢價負相關。市場氣氛與IPO正相關，也證實了在我國市場上存在著大量的市場投機者和炒作行為，促使了Pre-IPO投資盛行，從而進一步推動了首日股價的上漲。
第六，發行費用與IPO溢價負相關。發行費用是與公司規模和承銷商的選擇有關系，為了彌補發行費用高帶來的損失，發行公司很可能以最大限度的提高發行價的方式來使自身利益最大化，從而導致IPO溢價程度降低。因此，發行費用與IPO首日溢價存在反向關系。
本文的研究不僅在理論上有助于完善和解釋基于二級市場溢價理論的我國特殊資本市場IPO初始收益高漲的形成機理，而且在實踐上可為中國這一特殊的資本市場下新股發行定價策略制定、防止市場操縱行為等的資本市場的健康發展提供一定的參考。
結論
創業板市場的推出目的是為緩解中小企業融資困境，實現中小企業的全面發展，然而，在我國特殊背景和環境下，創業板市場與主板市場和中小板市場一樣，存在著IPO初始超額收益異常現象，這種現象不利于創業板市場的健康發展，也不利于保護投資者的利益，更不利于我國資本市場的透明化和公開化，為此筆者在借鑒前人的溢價理論基礎上，結合我國創業板市場這一特殊背景，篩選272家IPOs數據樣本，將市場特征和投資者情緒納入統一的研究變量，綜合運用主成分分析和多元回歸分析方法，就市場特征、投資者情緒與創業板IPO初始收益之間的關系進行實證研究。
與以往的研究相較，本文研究跟眾多學者研究不同的是：一是區分了一級市場IPO抑價和二級市場IPO溢價行為；二是選取了不同于眾多學者研究我國A股市場IPOs超額收益的指標因素，本文選取市場特征變量，使得指標因素更加符合創業板二級市場；三是證實了信息不對稱理論、噪聲交易和風險收益等相關理論對IPO初始超額收益有顯著影響。
通過研究，本文認為：換手率、上市首日市凈率、中簽率、發行市盈率、市場氣氛、投資者信心指數、發行費用是決定創業板上市公司新股首日溢價的重要因素。市凈率、中簽率、換手率等指標對新股首日溢價有顯著的影響，說明市場特征和投資者情緒是推動創業板IPO初始超額收益的主要因素，創業板IPO初始超額收益的來自于投資者的狂熱情緒和盲目追逐。本文為我國特殊資本市場IPO初始收益高漲的形成機理提供了經驗證據。
研究的局限性
本研究也存在以下不足：一是數據限制導致無法檢驗發行制度對IPO前后業績的影響，結論可靠性可能受到影響；二是盡管使用了主成分分析方法消除模型嚴重共線性，但模型的適用問題和自相關問題依然存在；三是由于創業板市場成立時間較短，很難收集到IPO前后業績指標，未研究風險投資與創業板IPO首日超額收益關系，這是值得探討的問題；四是我國金融專家正在探討創業板退市制度和國際板市場的推出制度，這一新領域必定會對創業板市場發行的股票有一定的影響，未來IPO初始超額收益也可能會大幅度減弱，如何進一步完善我國創業板退市制度也是未來值得探討的方向之一。
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作者簡介：
一、引言
創業投資是投資人將資本投入剛剛成立或快速成長的未上市新興公司(主要是高科技公司),在承擔很大風險的基礎上為融資人提供長期股權資本和增值服務,培育企業快速成長,數年后通過上市、并購或其他股權轉讓方式撤出投資并取得高額投資回報的一種投資方式。
目前從金融的角度來探討創業投資,更多的是將注意力集中在創業投資業的發展和繁榮是如何填補金融市場上由結構和運作規則所決定的市場空缺方面。高風險的創業企業在傳統金融市場上無法融資的困境暴露出金融體系對創業企業發展的制約問題,但這也正是促使創業投資產生和發展的主要原因,因此可以說創業投資是金融創新的結果。對發達國家創業投資發展的研究表明,宏觀的金融體系、不同的金融運行體系對創業投資這一特定的金融中介行為的發展速度和發展途徑都有決定性的影響。Kotao Tsuru在OECD的工作報告中將自20 世紀90年代以來關于金融體系的分類總結為兩種類型:“基于關系的體系”(Relationship Based System)和“基于法律的體系”(Arm’s Length Based System)。美國是“基于法律”的金融體系,它依靠強大的資本市場和良好的法律環境,成為目前世界上創業投資最發達的國家;而日本、德國和法國等國家采取了以銀行為主要投資者的“基于關系”的金融體系,由于資金的使用效率不高,對投資者的保護不力,致使創業投資的發展不盡人意。
金融體系是一個范圍很廣的概念,本文將從金融市場和金融人才兩個方面研究其對創業投資的作用,并從我國的實際出發,分析在我國創業投資發展中存在的上述兩方面的金融體系問題
二、金融體系對創業投資的作用分析
1. 金融市場對創業投資發展的作用分析
對于創業投資來說,發達、完善和高效運作的金融市場是創業投資發展的基礎。金融市場是整個金融體系的一個組成部分,它的作用是為金融交易的雙方提供一個公開、公平和公正交易的場所和機制。由于創業投資機構的主要組織形式是股份制或合伙制,創業資本的運動貫穿于創業投資的整個過程,資金要能夠通暢地進出,金融市場是不可缺少的條件。金融市場在高新技術創業投資中所起的作用是多方面的,主要表現在它是創業資本的籌措渠道,同時也是創業資本完成扶持高新技術產業化目的后最好的退出渠道。創業投資的研究表明,創業資本的退出是整個創業投資運行各個環節中最重要的環節。對于發達國家來說,其發達的證券市場,特別是以發行和交易高新技術創業企業股票為主的第二板市場,為創業資本的籌措和順利退出提供了有力的支持,是推動創業投資快速發展的重要條件。除證券市場外,對于大量的非上市創業企業來說,創業投資還需要一個活躍的場外產權交易市場來進行產權交易,完成產權的相互轉讓和并購以及風險資本的退出。因此,場外產權交易市場對于創業投資的產權交易和轉換起著十分重要的作用。這也是發達國家在擁有一個成熟程度很高的證券市場的同時,還有一個發達的產權交易市場的重要原因。
2. 金融人才對創業投資發展的作用分析
創業投資所需要的金融人才主要是創業投資家,創業投資家是運作創業投資的靈魂人物。創業投資與其他投資相比,主要特點之一是參與性強,創業投資者與融資企業的關系十分密切。創業投資本身具有很強的專業性和較高的復雜度,創業投資家必須是也只能是敢于冒險、具有專業技術知識、懂得企業管理理論、有金融投資實踐和高新技術企業管理經驗的綜合型人才。因為:(1)創業投資是勇敢者和耐心者的游戲,創業投資家要具有過人的膽略和堅強的毅力,要能勇于創新、慧眼識才。(2)創業資本一般都投向高科技企業,這類企業專業性很強,這就要求創業投資家具有較強的專業技術知識,這樣他才能對市場的發展趨勢和新技術的需求潛力做出正確判斷,對企業做出準確的評估。(3)當決定投資后,由于創業企業家一般不擅于管理,創業投資者要對企業進行監督。在這個過程中,創業投資者要在經營戰略、形象設計和組織結構等各方面做出決策,特別是幫助組織和改造企業的領導層,所以創業投資者要諳于經營管理之道。(4)在創業企業的發展過程中,創業投資家還要不斷在風險企業和投資者、各類金融機構之間協調關系;利用自己的關系網為創業企業尋找最佳合作伙伴和管理者,實現技術、資本、信息和人才的最佳組合,要做到這一點,創業投資者必須有很強的社交能力。
三、培育和完善我國創業投資的金融體系
創建創業投資市場體系,促進高新技術產業的進一步發展,是中國經濟發展的必然趨勢。改革開放以來,科技產業發展迅速,這也為創業投資資本市場的發展提供了動力,但在創業投資的金融市場和金融人才方面的建設和發展上還存在一些問題,這些問題主要表現在:
一方面,金融市場功能和結構的單一,成為我國創業投資發展的瓶頸之一。我國的國情決定了證券市場的首要任務是為國企改革服務,幫助國企脫困和建立現代企業制度。這種計劃式的單一功能在一定程度上造成了證券市場相對規模較小和結構單一的問題。從規模上看,1999年深滬兩市上市公司的流通市值僅占GDP的8%,與發達國家甚至很多發展中國家差距甚大,與龐大的潛在上市資源和社會閑置資金不相適應;結構單一主要表現在上市公司構成單一和市場缺乏層次性上。我國還沒有一個為多種經濟成分的高成長性新生企業服務的市場。
另一方面,適于創業投資發展的金融人才嚴重匱乏。主要原因在于:一是我國的市場開放歷史不長,以往高等院校的專業分工過細,使得現有的金融人才專業性過強,缺乏既有工程技術基礎知識和企業管理理論,又具有金融投資和高技術企業管理實踐經驗的交叉型、復合型人才;二是我國大多數國有創業投資公司的從業人員,尤其是經理一級的高級管理人員大都是由上級政府任命,其工作方式、自身業務素質和經營管理的能力與創業投資這一市場化的運作機制的要求存在許多不相匹配之處;最后,現有的金融從業人員對創業投資認識上的不到位,也是制約創業投資發展的一個人為因素。
由于沒有完善發達的創業投資金融體系,產業資本與金融資本難以對接,科技與金融的真正結合無從實現,創業投資在我國的發展比較艱難;而這種狀況反過來又制約金融體系的發展和成熟。從完善和培育金融體系入手,創建創業投資市場體系已經勢在必行。鑒于我國經濟的市場化程度還比較低,因此要建立適于創業投資發展的金融體系還應主要依靠政府和有關部門做好以下兩個方面的工作:
一是構建一個適應創業投資發展的金融市場環境。首先,規范中國現有的股票市場。糾正和制止股市、投資和會計行業的不規范及黑箱作業,樹立投資者信心。在創業投資的形成時期,市場信心非常重要。其次,減少對創業投資的行政干預。創業投資公司不得在股市購買股票,政府對創業投資的資助應與創業投資公司的績效掛鉤,基金管理人應承擔風險。允許有限合伙人制的運作模式,減少政府及投資方對創業投資管理人的干擾,允許有業績的創業投資公司籌集創業投資基金。最后,盡早開放我國的二板市場,為風險資本提供出口,完善創業投資退出機制。創業投資的最終目的是獲利后退出,沒有退出機制,就沒有創業投資的發展。所以在我國二板市場即使一時不能開盤,也要有明確的二板上市時間表,使創業投資家有信心投資。
二是培育一個適應創業投資發展的金融人才環境。可請一些有成功經驗的創業投資家到中國講學、指導,也可通過投資的方式派人到創業投資發達的國家參與創業投資公司的實際運作。支持和鼓勵留學生在國內創業,吸引他們回國,并且支持他們在海外的研發基地,這對中國創業投資今后的發展和項目來源都有很大的作用。隨著時間的推移,來自國內的一大批人才已在海外金融界扎下了根,他們熟悉國外創業投資的運作,又了解國內的生活環境,應允許海外杰出人士以海外房地產、股票等作為抵押到國內申請貸款設立創業投資公司,或由政府建立創業投資基金,以合同方式交由海外團隊管理。
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中圖分類號：F270 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）21-0028-02
一、中小企業創業投資概述
1.含義與特征。創業投資（venture capital）是指以股權方式把資金投向尚處于初創期或成長期的中小高新技術企業，并為企業提供管理、經營、決策等增值服務培育企業迅速成長，最終通過退出渠道獲得高額投資收益的新型投資活動。它具有五個方面的特征：第一，具有高風險、高收益性。創業投資的高風險性是由創業投資對象的性質決定的，鑒于投資對象通常是處于剛剛起步的中小企業，投資對象在技術和市場前景方面具有較大不確定性，因此創業投資具有高風險特征。創業投資家并非無視所投企業的高風險，高風險往往與高收益相伴。創業投資家遴選的企業往往具有創新性、高性能、高附加值、差異性顯著，企業一旦獲得成功，其投資回報遠遠高于普通行業。第二，是一種股權投資。創業投資是一種權益資本，投資方式以股權為主，與傳統的借貸資本不同。目的不在于獲取股息收入或分紅，也不在于取得企業的控制權，而是通過向企業注入資金待企業成長后通過出售股權獲得投資回報。第三，是一種中長期、階段性投資。創業投資通常在企業的幼稚和成長期介入，一般持續三至七年，創業投資家根據風險企業不同時期的需要投入所需資金，能起到激勵和監督作用。當風險企業的生產規模和盈利能力達到較高程度時，創業投資便會通過適當的渠道退出收回投資，獲取收益。第四，是一種管理型投資。考慮到風險企業初始存在諸多問題，創業投資家往往協助風險企業家參與企業的經營管理，利用其豐富的經驗、知識和信息網絡協助風險企業更好地經營企業。因此，創業投資不僅是投資行為，而是集投融資、經營管理、咨詢服務、決策為一體的系統性金融管理活動。第五，是一種組合、循環型投資。創業投資通常投資于十個以上的高新技術項目群，以降低投資風險，利用成功項目退出后的收益彌補失敗項目的損失，然后繼續尋找新的風險企業進入下一輪的投資。
2.創業投資與中小企業的關系。（1）創業投資緩解中小企業的融資問題。中小企業，尤其是高科技中小企業與成熟的企業相比面臨融資難的困境。原因在于中小企業初始經營規模小，抗風險能力弱。商業銀行基于經營的三性原則，往往不愿向中小企業發放風險貸款。創業投資作為一種具有高風險、高收益特征的投資方式，其主要的投資對象是處于初創期且未來發展迅速、市場前景廣闊的中小高新技術企業。通過股權投資，滿足被投資企業發展的資金需求并為其提供增值服務，對于風險企業而言沒有還本付息的壓力，且創業投資目的不在于控股，也不需要任何的擔保或者抵押。所以創業投資的定位更適合中小企業發展的需要。（2）創業投資優化資源合理配置。創業投資的目的在于獲得超額收益，實現資本增值，因此在對投資項目的選擇上會進行細致的評估和分析；通過實地調研減少信息的不對稱，以確定投資項目的可行性和營利性。（3）創業投資促使中小企業管理規范化。創業投資家不僅僅解決中小企業面臨融資難的困境，而且創業參與風險企業的經營管理，創業投資家通常是各個行業的精英，能幫助中小企業規范財務體系，制定企業戰略，并為企業引進現代化的管理模式和公司治理機制，能夠有效地解決中小企業公司治理架構混亂的問題，促使風險企業管理的科學、規范化。
3.創業投資退出機制的內涵。所謂退出機制，是指創業投資在所投資的企業發展相對成熟后，將其所投資金由股權形態轉化為資金形態，即變現的運作機制。
創業投資家，目的于追逐高額投資收益，即在所投資的風險企業進入成熟穩定期后，將所投資本回收后再投入到新的風險企業中去，在“投資—退出—再投資”的循環過程中達到資本不斷增值的目的。因此，如何順利地將所投資的風險企業股權轉化為具有流動性的資金，在整個創業投資活動過程中至關重要，而退出機制正是提供股權變現的一種有效機制。
創業投資的退出渠道主要有四種：首次公開發行、兼并收購、股權回購、破產清算等。（1）首次公開發行（IPO），是指企業通過證券交易所首次公開向公眾發行股票，以期募集用于企業發展資金的過程，即企業上市。公開上市一般包括主板上市、創業板上市、中小板上市。其中，主板上市規則較為嚴格，創業板、中小板上市標準低于主板市場，是對主板市場的補充。公開發行上市是創業投資家最愿意選擇的退出方式，因為它是能帶來最大投資收益的退出方式。（2）兼并收購，具體指創業投資家或風險企業決定將所持有公司的股票或資產賣給另外一家創業投資公司，包括一般并購和“第二期并購”。一般并購主要指公司間的收購與兼并；“第二期并購”指由另一家風險投資公司收購，接手第二期投資。并購退出方式是繼首次公開發行之后最受歡迎的退出方式。（3）股份回購，是指被投資企業的風險企業家或者公司高管將創業投資機構所持有的公司股份進行回購的方式，主要包括公司回購、管理層收購（MBO）或者通過員工持有基金（ESOT）等。創業投資家在簽訂投資協議時，往往加列一項條款即在一定投資期限后，風險企業家購回創業投資家持有的股權，此方式大大降低了創業投資家的風險，有利于創投資本順利退出，成為創業投資退出的又一個重要途徑。（4）破產清算，指投資失敗時，風險資本通過破產清算程序退出風險企業。
創業資本通過破產清算退出時，風險企業已經資不抵債，或者是風險企業失去繼續發展的優勢，或者是經營情況不符合創業投資者的預期，于是創業投資家和風險企業家協商決定結束經營，進行清算，不失為一種減少損失的辦法。
二、中國中小企業創業投資退出機制存在的障礙
1.公開發行上市退出渠道不暢通。雖然中國滬深兩個主板交易市場已運行多年，但滬深主板市場對上市公司的資格要求嚴格，門檻過高，導致眾多中小企業很難滿足上市要求，創業投資通過主板市場上市退出較為困難。除滬深主板市場外，中國雖建立了中小板和創業板市場，但由于這兩個市場的規章制度是在主板市場的基礎上制定的，所以企業上市的依然面臨門檻高、審批嚴、效率低的難題，致使能符合上市條件并最終實現上市的企業數目不多，創業投資通過上市途徑退出困難重重。
2.產權交易市場不完善。創業投資的退出的實質是產權在投資者之間順利轉移，其依賴于健全完善的產權交易市場。而中國產權交易市場多年來受政策束縛和行政約束，產權交易呈現區域性，各自為政，交易成本過高，產權交易監管不到位等現象，尚未形成合理有序的產權交易市場。股權交易時，難以通過市場交易機制形成合理的交易價格，嚴重影響創業投資的退出。
3.缺乏完善的風險資本退出法律制度。目前，中國還沒有出臺專門的風險投資方面的法律法規，導致中國的創業投資事業長期因法律地位缺失而發展受阻。涉及創業投資的相關法律規范散見于《公司法》、《合伙企業法》、《證券法》、《稅法》等法律體系中。現行《證券法》、《公司法》規定主板市場上市標準過高，而且對風險企業資本退出設置過多障礙，這些規定限制和制約了創業投資的順利退出，不利于風險投資業的發展。
三、完善中小企業創業投資退出機制的對策
1.完善多渠道的創業投資上市機制。目前中國主板上市要求嚴格，導致眾多企業被拒之門外，政府應規范引導主板市場的殼資源，使經營業績良好、發展前景廣闊的企業通過買殼上市或借殼上市順利進入主板進入融資。此外，中國創業板、中小板市場的運作應獨立于主板市場，各項規章制度應獨立與主板市場的游戲規則，形成多層次的企業上市運行機制。中國政府應為風險企業海外上市創造有利的條件，積極鼓勵國內的風險企業利用海外市場實現風險資本的退出。
2.加快全國性產權交易市場建設。考慮到中國中小企業眾多，中小企業板和創業板市場推出后不可能滿足所有創業資本退出和企業融資的需求，可通過產權交易市場促進創業投資與資本市場的結合，實現創業資本順利退出。然而目前中國產權交易市場呈現出現各自為政、條塊割離嚴重等一系列問題，因此，有必要打破產權交易的地域限制，建立全國性產權交易市場，建立全國統一的產權交易信息平臺，實現各區域產權交易市場信息共享，充分發揮信息資源集中和信息網絡化的優勢，吸引各類資本參與到產權市場中來，為中小企業融資提供服務。
3.完善相關法律法規，為創業投資的退出提供法律保障。修改現行《公司法》、《證券法》中不符合創業投資業發展和創業資本退出的條款，修訂《公司法》中對上市公司的主體資格的嚴格要求，使更多中小企業取得上市的資格；修訂《公司法》中對股份轉讓的嚴格限制，讓風險企業的股權轉讓較為靈活；修訂《公司法》中關于股份回購的約束，鼓勵風險企業回購本公司股份，并為之提供相應資金支持政策；修訂《證券法》中關于企業上市的要求，降低企業在主板、創業板、中小板上市的門檻，使更多中小企業能順利進入資本市場融資，讓中小板、創業板形成對主板的良好補充，完善轉板、退出機制。
目前，中國在創業投資方面，還尚未建立一套完整的相關法律法規體系，與創業投資相關的法律制度是創業投資發展的根本保障，對對創業投資的發展具有至關重要作用。因此，中國政府應根據國內創業投資運行特征和要求，尤其是創業投資不同退出渠道的特點，盡快出臺《創業投資法》，使創業投資業發展有章可循，使創業投資退出機制得到法律法規的保障。
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